ETF是本次股市崩溃的元凶吗？—问题、原理与实证

作者：Marco Pagano ，Antonio Sánchez Serrano ，Josef Zechner

来源：Advisory Scientific Committee No 9 / June 2019

编译：王嫄，西泽研究院研究员 

       “越来越多的投资者使用ETF来参与市场，然而ETF促进了不良行为——导致投资者获得的回报低于传统指数基金的回报。从年化换手率来看，股票的换手率为120%，而ETF高达880%。

——指数基金之父、被动投资先驱、Vanguard Group创始人Jack Bogle，2018

|编者按

ETF（Exchange Traded Fund）指交易型开放式指数基金（又称交易所交易基金）。不同于传统指数基金的长期投资，它是用于短期交易的工具。从1993年SPDR推出至今,其低成本和高流动性日益受到全球投资者的青睐，ETF产品在内涵和外延上不断拓展，各类复杂结构的ETF接连问世，譬如杠杆式、合成式ETF等。然而，越来越多的证据表明ETF数量的攀升可能会影响到证券市场的风险特征，而复杂结构的ETF在很大程度上会强化这些特征，愈发提升全球各地监管机构的关注程度。本篇报告原名《Can ETFs contribute to systemic risk?》，重点关注与ETF价差相关的潜在系统性风险，指出了ETF可能构成系统性风险的四个主要原因，对我国合理借鉴相关经验,积极推动ETF市场健康发展具有重要意义。

全文逻辑： 

内容提要

1.导言

2.ETF的运作及其利益相关者

3.ETF与系统性风险

4.结论和启示

（全文1.7万字，阅读时间大约25分钟，请耐心阅读或先分享收藏）

【内容提要】

交易所买卖基金（ETF）是一种混合投资工具，可以追踪指数或一篮子资产，结合开放式和封闭式共同基金的特征，并且可以在流动性市场上连续交易。它们是近几十年来最受欢迎的金融创新之一：ETF的规模、多样性、内涵与外延、复杂性以及市场重要性都得到大幅提升。

借助该领域日益增长的文献，本报告评估了ETF可能影响系统风险的潜在途径。随着ETF的可用性不断提升，叠加其流动性特点允许投资者采用不同的策略来寻求回报，管理风险和获取新的资产类别，因此投资者行为也愈发受到影响。投资者行为的相应改变可能反过来影响金融市场的运作，尤其是在市场压力较大的时候。到目前为止，实证研究结果已经指出以下三种影响：

第一、ETF与更强的资产价格联动性相关: 一旦股票被纳入ETF投资组合，它们倾向于跟随指数共同波动。资产价格协同波动的情况越多，越可能引发系统稳定性问题：大量投资者或同时面临损失，从而导致一波又一波的破产潮和同步抛售。

第二、有证据表明，ETF与成分股价格波动性增加有关：ETF的高流动性和连续交易使投资者（包括噪音交易员）在整个资产篮中持有大量短期定向头寸。当ETF市场中的这些风险头寸最终平仓时，有可能导致崩盘。作为套利交易的结果，这些因素被传递到指数本身，因此它们既可以增加指数的波动性，又可以增加单个证券价格与指数的相关性。当ETF的流动性变差（尤其是基础证券缺乏流动性的ETF以及场外交易的ETF），上述因素可能会演变为诸多问题，特别是在金融压力较大时期。尽管最近有关美国股票型ETF的一些证据与它们将非基本面的冲击传递给成分证券价格的观点相矛盾，但这种观点已被某些复杂结构的ETF（例如杠杆型ETF）广为接受：它们可通过基于规则的交易策略放大证券价格的波动性，并直接催生顺周期交易模式。

第三、ETF与其成分证券之间的套利机制运作或并不完善:对于金融压力下缺乏流动性的资产，ETF价格可以显著偏离其成分证券价格（特别是高频交易时）。这种脱钩或源于处在金融压力下的“授权参与者”(APs)和“官方流动性提供商”(OLPs)没有动力/能力对投资组合进行重新调整。在这些情况下，订单流将对ETF价格产生强烈的不利影响，可能导致投资者对ETF提供的流动性转换“失去信心”，并参与（可能破坏稳定局面的）抛售。然而，在套利部分破裂可能加剧ETF价格波动的同时，也可能减少成分证券价格的不稳定性。因此，就高杠杆下的金融机构在其资产负债表上持有大量ETF头寸而言，ETF价格波动的扩大原则上可能造成系统性风险，而如果这些金融机构主要承担由成分证券所产生的风险，情况则有可能相反。

该报告还考虑了ETF可能引发系统性风险担忧的其他渠道：

首先，ETF会诱使投资者承担可能引发系统性风险连锁反应的相关风险敞口，从而助长系统性风险。在这种情况下，我们的重点应该更多地放在金融中介机构接受相关风险敞口并通过增加杠杆为其提供资金的能力上，而不是放在ETF本身所扮演的角色上。另一个问题是，ETF是否存在可能引发系统性风险担忧的交易对手风险。合成型ETF暴露于掉期交易对手无法履行其交付指数回报义务的风险中，而实物型ETF则通过证券借贷交易暴露于交易对手风险中，在强金融压力下，上述两种情况均可能导致大量抛售。

然而，随着近期ETF以及更加广泛市场的实践与监管的高效发展，人们对上述风险诱发系统性后果的担忧也随之减少。

最后需说明的是：由于ETF市场的高度集中，操作风险的显化原则上会产生系统性后果。尽管ETF供应商已制定政策以减轻操作风险，且迄今未发生严重操作风险事件，但仍不能完全排除此类风险。例如，影响到单个发行人的技术故障或金融不当行为——都有可能引发整个市场投资者的不信任，从而导致大量的抛售行为和ETF价格的大幅下跌。

总而言之，ETF可能构成系统性风险的四个主要原因如下:

1. 在正常情况下，ETF的高流动性诱使投资者对整个资产类别进行大量的短期定向押注，这将影响基础证券的价格，增加其波动性和联动性。如果成分证券流动性较差，证券价格的波动性和协同性相对较高。

2.在市场承压下，ETF价格可能与其成分证券的价格脱钩，对大量投资于ETF或依赖其进行流动性管理的金融机构的稳定性构成挑战。如果投资者预期ETF流动性恶化，可能引发抛售并加剧1所描述的波动性。

3.ETF允许投资者承担并扩大相关风险敞口；杠杆风险敞口叠加市场承压背景易诱发“传染效应”，从而带来潜在的系统性后果。

4.鉴于ETF市场的高度集中，只要其中一个供应商发生操作风险，就有可能引发ETF抛售潮，从而导致其成分证券或ETF本身价格的大幅波动。 

1、导言

交易所交易基金（ETF）是近几十年来最受欢迎的金融创新之一。它们是在流动性市场上持续交易的混合投资工具，跟踪指数或一篮子资产，结合开放式和封闭式共同基金的特点。与传统的开放式共同基金一样，ETF份额可随时间的推移而变化，以满足不断变化的投资者需求。它也可以像封闭式基金一样，以透明的价格在流动性较强的二级市场上持续交易。

最近几年，ETF在规模、多样性、范围，复杂性和市场重要性方面都有了显著增长（见图1和2）。

图1.ETF总净资产

图2.ETF的地区分布

ETF的市场份额也相应上升:尽管它们仍旧只占总市值的一小部分，但交易量可占到美国股市日交易量的30%以上（见图3和4）。

图3.ETF和股票市场总资本

图4. ETF与股票市场日交易量

随着ETF规模的增长，ETF所跟踪的基础资产范围也在扩大，包括股票、债券、大宗商品、货币、甚至指数，例如VIX指数。欧洲约有70%的ETF跟踪股票指数（图5），但是近年来跟踪其他金融资产（特别是固定收益证券的ETF）的份额呈现持续增长态势(Morningstar，2017）。

图5.欧盟：按基础金融资产划分的ETF产品

随着时间的推移，复杂结构的ETF也陆续问世，包括但不限于:（1）合成型ETF：使用衍生品作为跟踪指数的主要工具（2）smart beta ETF：运用非市值加权的指数投资策略（3）反向ETF：做空指数以提供反向业绩（4）杠杆型ETF：复制指数收益的一定倍数。

尽管大多数ETF跟踪流动性较强的股指，但它们也同时具备以流动性更强的可交易证券的形式复制一揽子流动性较小的资产的特征，只是这种流动性转换可能会受到交易摩擦的影响（德意志联邦银行，2018; Turner，Sushko，2018）。跟踪流动性相对较差资产（如新兴市场的公司债券）指数的ETF，在ETF所持基础资产的流动性及其单位的流动性之间可能发生错配。有证据表明，ETF份额相较其基础资产具有更高的流动性可以吸引那些原本不愿承受流动性更差的基础资产的投资者们（Hamm，2014；Broman，2016）。Deville等人（2013）的研究表明，ETF的流动性与其标的资产的流动性相互依存，其他因素（如做市商之间的竞争和市场碎片化）也会影响ETF的流动性。根据Broman等人的研究成果（2018），对于短期投资者而言，流动性高于其基础证券（即正相对流动性）的ETF极具吸引力。因此，Broman等人指出‘相对流动性与ETF的平均持有期限成反比’。

机构投资者是欧洲ETF市场的主要参与者，散户投资者的直接参与度十分有限，主要原因是缺乏分销渠道（金融稳定委员会，2011；晨星，2017；爱尔兰中央银行，2017）。欧元区各类机构持有ETF份额的数据（见图表6）大体上证实了这一点，投资基金是主要投资者。一般而言，银行对ETF份额的直接敞口相当有限。图6还显示出德国、意大利和荷兰的家庭部门均持有大量的ETF。总体而言，美国的散户投资者对ETF市场的参与程度比较高（尽管只有6%的美国家庭投资于ETF）。同时，美国ETF的持有者通常是经验丰富的投资者——普遍受教育程度较高，配有相当数量的金融资产组合（包括类似的金融产品，如股票或共同基金）收入与风险偏好程度均高于平均水平（投资公司协会，2018）。

图6.欧元区各类机构ETF份额持有量

ETF市场中出现的趋势可能会影响金融市场的运作，基于金融稳定性的相关探讨十分必要。上述趋势无疑会影响投资者参与金融市场的方式，因为ETF的流动性特点允许他们采用不同的策略来寻求回报，管理风险和获取新的资产类别（Blackrock，2017a；Ben-David et al.，2017；Lettau，Madhavan，2018）。

毋庸置疑的是，ETF作为组合投资管理中的重要工具,通过为投资者创造多元化的投资渠道和品种,降低委托投资组合管理成本，为投资界创造了重要的收益。然而，投资者行为也可能受到ETF的可操作性与其操作中所产生的摩擦影响，例如套利限制导致ETF价格与相关指数脱钩、ETF主要提供商的操作风险的显化等等。通过影响投资者的行为，ETF可能在价格发现，流动性和抵押品管理等方面影响金融市场的运作。因此，监管当局正致力于全方位地了解ETF对金融市场的影响，尤其是对金融稳定性的影响（金融稳定委员会，2011；爱尔兰中央银行，2017；Marchés，2017；欧洲系统风险委员会，2018；欧洲中央银行，2018；国际货币基金组织，2018）。

这份报告旨在通过关注ETF对系统性风险的潜在作用，希望为这一领域研究做出微薄贡献。通过回顾该领域近期文献资料，本报告评估了当前金融体系中ETF市场的最新发展，指出可能会涉及影响系统性风险的渠道。这些渠道中的一部分作用原理与其他类似投资工具（例如共同基金）不谋而合，就管理资产而言，它们的规模比ETF要大得多。鉴于近年来ETF市场份额的快速增长、ETF产品的特殊性等诸多因素，我们必须高度关注ETF领域的特定问题及其与系统性风险的关系。 

2、ETF的运作及其利益相关者

像所有交易所交易的产品一样，ETF跟踪指数或其他金融工具，可以在二级市场上进行交易。虽然下文中的大部分讨论适用于更广泛的ETP类别，包括交易所交易票据（ETN），交易所交易商品和ETF，但是本报告侧重于阐述ETF。ETF的结构存在显著的异质性，以达成投资目标。在分析ETF对系统性风险的可能产生的影响之前，本节将简单介绍一下ETF市场和主要ETF结构。

2.1 ETF——实物复制功能

ETF结合了封闭式基金和开放式基金的运作特点，其份额可随时间的推移而变化以满足投资者的不同需求，类似于开放式基金的申购赎回；同时，投资者也可以像封闭式基金那样在二级市场买卖。更多关于创建ETF的过程及细节如图-a所示。

图-a 实物复制型ETF的运作机制

ETF首先发起于确定ETF投资目标、投资策略的保荐人。保荐人通常是（但不一定是）金融机构。即使大多数ETF都是被动管理的，也有可能出现主动管理的ETF:晨星的数据显示，欧盟ETF中约有1.25%是主动管理的。在发起ETF时，保荐人不仅定义了ETF的目标，而且还定义了如何实现目标:譬如对标的指数的完全实物复制，复制标的指数中的证券样本，衍生品或合成复制指数等（其中也涉及衍生工具的使用）。

ETF具有独特的可在一、二级市场上交易的“双重交易机制”。当一篮子证券难以获得或持有受限时，ETF可允许AP/授权参与人(以下简称AP）用现金代替一篮子证券中部分或全部资产。AP可以保留构成创建单位的 ETF股票，也可以将其全部或部分股票在二级市场上出售给其客户或证交所其他投资者。

一旦发起实物复制ETF，保荐人便与AP交换“创建单位”，即一些ETF股票，以换取一篮子基础证券或ETF提供者用来购买一篮子证券的等额现金。在一级市场上，由AP向交易所提交整数倍于基金创建单位的指令来申购 ETF 份额的，一个创建单位通常包含 25,000至250,000份不等的ETF基金单位数量（ICI，2018）。在欧洲，目前主要的做法是为ETF创建单位交换现金(Autoritédes，2017；CBI，2017）。通常，ETF的发起人会联系不同的AP，并向他们提供被创建的ETF。目前，对于一只ETF的AP数量下线没有监管限制。一旦ETF创建完毕，AP就可以将全部或部分股票出售给最终投资者，或选择保留构成创建单位的ETF股票。AP在赎回ETF时遵循相反的流程。基于美国ETF的样本，我们发现ETF通常拥有约30份AP协议（ICI，2015；Blackrock，2017)，尽管并非所有的ETF都交易活跃（Turner，Sushko，2018）。

因为AP是交易中或持有ETF时承担风险的商业投资者，所以他们对ETF发起人或其客户不作任何特定承诺。事实上，它们没有任何义务去创建/赎回ETF或提供流动性。可以说，AP虽负责ETF的创建和赎回，但不从ETF发起人或投资者那里获得利润。通常，AP交易的目的在于获取套利的利润。在每个交易日结束时，当ETF股价与其内在价值出现偏差时，AP就会在一级市场申购或赎回ETF创建单位来获取利润。例如当ETF股价被低估时，AP便会购买 ETF份额然后向ETF赎回一篮子股票再卖出，即可获得差额利润（Hill et al.，2015）。关键点在于，交易摩擦可能会妨碍AP进行即时、不计成本地平仓套利交易：如果处于这种情况，这些套利交易可能会产生巨大风险，而只有当AP的预期回报足够大时，它们才会愿意承担这些风险。

ETF价格可能在高频率交易下大幅偏离资产净值，特别是当ETF的基础金融资产缺乏流动性且交易不活跃时（Petajisto2017，Lettau,Madhavan2018）。标的资产的滞后价格或AP在从事套利活动时产生的交易成本都可能会导致上述偏差。与此同时，AP和OLP在市场极端波动下可能无法或不愿提供流动性，从而导致更大的买卖差价以及ETF价格与资产净值的较大偏差（(Ackert，Tian, 2008; Marshall et al., 2013)）。

当ETF在受监管的二级市场交易时，其流动性由官方流动性提供商（OLPs）保证——承诺通过提供买卖ETF份额报价提供流动性。对于给定ETF提供流动性的OLP数量没有要求。然而，根据美国投资公司协会2018年的数据，我们看到在美国，ETF平均拥有17个OLP，并且不同类别的ETF之间差异很大。同样地，爱尔兰的大多数股票型ETF几乎都有32个OLP（爱尔兰中央银行，2017）。

欧洲有很大一部分的ETF交易是在场外交易市场进行的。数据显示，2016年底，法国有70%的ETF交易在场外市场进行。贝莱德（2016）估计整个欧洲约70%的ETF交易发生在场外交易市场。因此，OLP在确保ETF整体流动性方面的作用是有限的。在MiFID II（欧洲金融工具市场指令）实施之前，由于缺少交易报告义务条款，从而导致场外交易的透明程度大打折扣。然而，自2018年1月以来，这一情况发生了变化：MiFiD II/MiFIR对ETF的场外交易制定了关于交易后报告义务的条款，从而在一定程度上减轻了投资者们对于场外透明度的担忧。

ETF的最终投资者不直接与ETF发起人进行交易，而是在二级市场与AP，OLP或其他市场参与者进行交易，因此可能存在利益冲突。例如，如果ETF的发起人同时也是受监管的报价市场中的OLP（金融稳定委员会，2011）,或是存在ETF发起人与某一特定既得利益方AP同属于一家机构的情况（国际证券委员会组织，2013），那么就可能产生利益冲突。

2.2复杂结构的ETF

近年来，越来越多的ETF不再像以往通过投资成分证券来复制指数，而是选择了更为复杂的、与衍生品息息相关的复制方法。如图7所示，目前欧盟约一半的ETF属于复杂结构产品。如果按总市值来衡量，复杂结构的ETF几乎占据了欧盟市场的主导地位（图8）。合成型ETF在欧洲的应用比美国更加显著，尽管它们的数量在近些年呈现出下降趋势（Kosev，Williams，2011；Aramonte等人，2017，Autoritédes，2017），（晨星，2017）。

图7 欧盟：依据不同复制方法划分的ETF

来源：晨星

图8 欧盟：依据不同复制方法归纳的ETF规模

来源：晨星

合成型ETF通过投资衍生品来复制标的指数表现，涉及交易对手风险。我们可以通过比较前文中的图-a和这里的图-b来理解实物复制与合成复制指数之间的区别。图-a代表实物复制，即传统指数基金复制指数的方法。实物复制一般通过买卖指数成分证券来复制指数。

图-b 合成型ETF的运作机制

图-b以合成型ETF为例——通过使用衍生品（总收益互换，TRS等）跟踪指数收益（爱尔兰中央银行，2017）。在总收益互换中，ETF从交易对手处获得其基础指数的回报，以换取该交易对手的约定回报。若交易对手未能履行责任，这将损害合成型ETF复制指数的能力。大部分合成型ETF通过持有交易对手提供的抵押品或一篮子证券来降低上述风险，如图b所示。就其本身性质而言，现金赎回是合成型ETF的规则。需要注意的是，总收益互换中的交易对手通常是ETF的母机构（即保荐人），后者也经常充当AP（金融稳定委员会，2011）。不过，从原则上讲，合成ETF应更能准确地向投资者提供指数回报，因为它会通过掉期合约来获得标的指数扣除掉期费用后的实际回报。合成型ETF可以在无法获得某一类金融资产的情况下使用，因此无法进行实物复制（Kosev，Williams，2011）。

基于衍生工具的ETF包括杠杆式ETF，反向ETF以及其他以大量使用衍生品作为主要金融工具为特点的结构化ETF。尽管基于衍生品的ETF持有它们所跟踪的部分实物资产（因此不能将其定义为合成型），但须依靠衍生品来实现投资目标:杠杆型ETF通过运用股指期货、互换合约等衍生工具，实现每日跟踪目标指数收益的（正向）一定倍数（尽管也有可能通过一对一复制杠杆化指数）。反向ETF旨在市场中创建相反敞口，实现每日跟踪目标指数收益的（反向）一定倍数。而结构化ETF则考虑任何其他标的指数或价格来跟踪指数，例如市场波动，通胀利差或者复制对冲基金（Hill et al.，2015）。实践中，可将这些不同特点组合在单个ETF中，例如反向杠杆型ETF。基于衍生品的ETF每日跟踪目标指数收益，在交易日结束时需对投资组合进行再平衡，继而与投资策略保持一致。因此，这种再平衡需求可能会在每个交易日结束时增加市场波动性（Cheng，Madhavan，2009）。叠加跟踪目标的设定频次/每日，因此很有可能将加剧被跟踪指数的波动——在动荡的市场中尤为明显。

（报告中提及2018年2月的波动性峰值事件，涉及到股票每日逆波动率指数的短期波动率（The Velocity Shares Daily Inverse VIX Short Term ETN XIV），该指数的发明使交易员有机会押注于波动性的上升——市场越平静，交易获利就越丰厚。简单来说，那次事件因ETPs的交易（与波动率有关）失利，最终导致其中一种ETPs，也就是短期波动率反向指标(XIV)内爆，导致短期波动率指数ETP的大幅亏损。）

最后，smart beta或“因子” ETF并不复制价值加权指数，而是聚焦于复制（具备一个或多个因子的）备选指数（如规模，价值，增长性，波动性，股息，趋势等）来实现特定的收益目标。因此，smart beta ETF复制了一个指数，其中成分的证券是基于上述特征中的一个或几个。一些市场参与者认为smart beta ETF不像其他类型的ETF那样是被动投资工具，而是主动投资工具——通过复制基于相关证券市值的指数，试图将自身与常规实物复制型ETF区别开来（Vanguard，2018）。然而，smart beta ETF并不符合欧洲监管机构对于主动ETF的定义：在欧洲监管机构框架内，主动ETF是设法跑赢指数的ETF，而smart beta ETF实则是复制了smart beta指数。鉴于此，投资期限超过一个月的衍生ETF似乎存在某些特殊隐患（Hill et al.，2015）。

2.3 ETF市场集中度

全球范围内ETF的供应商高度集中，或许是因为ETF规模效应显著。图表9显示，截至2018年年底，三大ETF提供商（贝莱德，先锋，道富）约占全球ETF市场的60%。同样，最近的一项针对合成ETF中掉期交易对手的研究结果显示：存在这样的一个集中网络，即少数机构充当欧元区所有合成ETF的掉期交易对手（欧洲中央银行，2018）。这种高度集中现象或源于ETF的规模效应（Blocher，Whaley，2016）。本-大卫等人（2016年）估计，最大的十家机构投资者在1980年和2016年分别占美国股权市场份额的5.6%和26.5%。

图9 全球十大ETF供应商的市场份额

来源：ETF.com，晨星，作者计算

3、ETF与系统性风险

原则上，ETF能够通过三个不同的渠道影响证券的风险收益特性。 

它们可以:

1、通过改变基础证券的风险特征的方式影响投资者的投资组合选择；

2、诱发ETF价格与标的证券价格脱钩，并可能导致ETF投资者在资金紧张时段蒙受重大损失；

3、影响投资者的投资组合选择，并可能会诱发危机，不排除在投资者或为其提供金融服务的中介机构间蔓延的可能性。

下文将结合理论与实证文献对上述三种渠道进行说明：通过对每个渠道进行研究，来确定它是否可能是系统性风险的来源。系统性风险可被认为是金融体系发生混乱的风险，这种混乱导致资产价格普遍不稳定，投资者和金融中介机构遭受重大损失，并可能导致重要金融中介机构的崩溃。首先需要明确的是该议题下系统性风险的边界，原因在于它必须影响整个市场或一个庞大而重要的机构群体：对少数投资者/金融中介机构造成的损失不包括在该系统性风险的定义之内。其次，既然称该风险为“系统性风险”，那必然威胁到主要金融中介机构和投资者的偿付能力:ETF投资者虽遭受损失，但鉴于其净值，他们能够吸收这些损失，严格来说，这种情况并不构成实质上的系统性风险。

此外，一些ETF结构特别容易受到交易对手风险的影响，而且与所有金融中介机构一样，ETF发行方也面临操作风险:值得质疑的是，当这些风险出现时，它们是否会影响金融的稳定。虽然上述风险本质上是非系统性的，但鉴于ETF市场高度集中，它们可能具有系统性特征。因此，本节也将此作为ETF相关系统性风险的第四个可能来源进行讨论。

3.1 ETF引发的证券风险变化

原则上，如果有一种新的金融工具能够促进指数的交易并承担风险，那它很可能会影响投资者的投资组合决策及交易策略。相应的，投资者行为的变化可能会反过来改变有关证券的风险特征，特别是它们之间的协动性和波动性。

3.1.1证券价格和指数的联动性增强

一旦股票被纳入ETF投资组合，它们往往更倾向于跟随指数共同波动。正如Glosten等人的研究发现（2016），相对于其基础证券来说，ETF的流动性更强，使得投资者更容易把资产成分的风险敞口而非特质成分暴露在系统性风险之下。这有利于系统成分的价格发现，而不利于特质成分的价格发现。此外，Da和Shive(2014)也证明了ETF与指数价格和股票收益的联动性相关:他们将其归因于这样一个事实:当投资者得到与指数关联的消息时，他们会更集中地交易相应的ETF，此举通过套利影响到基础证券，因此（相较特质因素信息）投资者对于指数相关的消息更容易作出回应。另一个原因是，ETF可能会吸引情绪驱动的噪音交易者，他们共同的ETF交易行为可能会影响相关股指。在这种情况下，证券价格之间的协动增加可能是噪声交易冲击更易传播的征兆，而不是及时发现有关系统性风险的基本信息的征兆。

如Shim(2019)所言，ETF成分证券间的协动性增加的一个重要来源是AP的套利活动。这是因为AP交易这些成分证券并非根据其对基础指数或因子的基本风险敞口，而是机械地依据创建篮子中的投资组合权重。这意味着，在篮子中权重较大、流动性较差的证券表现出较高的“套利敏感性”，所以与ETF回报的协动性较高。因此，这些证券对ETF的重新定价反应过度。从系统性风险的角度来看，关键的一点在于Shim(2019)将这些过度反应记录为交易最活跃的ETF持有的大盘股最为强烈。

不仅仅在ETF的成分证券之间，而且在不同ETF的价格之间，都存在过度的协同运动。Broman(2016)发现，风格相近的ETF之间存在正向过度协动，而风格相异的ETF之间存在负向过度协动。这与ETF（相对于其基础证券）更高的流动性吸引了一批对投资风格有相关需求的短期流动性交易者的观点一致。在第3.2节，我们讨论相关噪声交易者需求对ETF股价和资产净值之间偏离的潜在影响。原则上，证券价格和指数的协同运动增加会提高对系统性风险的担忧。资产价格联动性的提升有可能使投资者更容易在同一时刻蒙受资本损失，继而导致一波又一波的破产潮和同步的抛售潮。这种效应可能会被市场和资金流动性不足之间的反馈效应所强化，类似于Brunnermeier和Pedersen(2009)的模型。

3.1.2证券价格波动加剧

在这一小节，我们在假设ETF与成份股之间的套利机制运行良好的情况下：讨论ETF对成份股收益的风险特征，如波动率的影响。在接下来的小节中，我们将探讨摩擦对ETF波动性的额外影响，（交易）摩擦可能会诱发ETF股价和成分证券的脱钩。

ETF的高流动性和连续交易使投资者能够对整个资产类别采取大量短期方向性头寸——如果受市场情绪驱动，可能会对市场稳定产生不利后果。这些头寸往往与那些根据历史业绩改变其指数敞口的市场参与者之间相互关联。事实上，Bhattacharya和O'Hara(2018)曾提出过一个模型，其中，ETF可以加剧羊群效应，因为它们允许投机者不考虑基本面价值进行类似跨市交易。只要ETF和一篮子成分证券之间存在套利，产生于这类交易的需求冲击将会增强这些证券的波动性，从而导致ETF标的指数的上涨。事实上，Ben-David等人(2018)发现，ETF持有量的一个标准差增加导致股票价格的标准差增加16%。同样地，他们也证明一家公司从罗素1000指数转到罗素2000指数的同时，ETF持有量的增加使一只初始波动率处于中位数的股票抬升至波动率处于65百分位。最后，ETF持有量的增加似乎伴随着更多的左偏回报分布以及更大的下行风险，尤其是在高波动率指数/ETF赎回量的压力情境中。这些发现表明，在ETF市场上的大量短期方向性押注最终可能导致市场崩盘，并因此加剧指数本身的波动性，以及证券价格对市场崩盘的敏感性。从概念上讲，这一点与第3.1.1节关于ETF能使非特质信息增强价格联动的观点并非完全割裂开来:它只关注它们对成分证券和指数本身的波动性和偏态性的影响，而不关注它们的协同运动。

在资金紧张时期，这些短期定向押注的清算可能存在问题，因为ETF股票（特别是对于基础证券流动性不足和场外交易的ETF而言）的流动性往往低于常态。AP可能会在资金紧张时遭遇大量投资者抛售ETF份额，相应的，价格将受到大幅打压。如果AP通过购买ETF份额来应对价格下跌，那么他们就可以按照上述实物ETF的机制赎回ETF（见图a）:AP将ETF份额交还ETF，并接收成分证券（实物赎回）或等值现金（现金赎回）。在第一种情况下，他们将出售证券以减少库存；在第二种情况下，ETF发起人将出售部分成分投资组合，以收回支付给AP的现金。在这两种情况下，赎回导致标的证券相应份额的售出可能会影响其价格和流动性，造成潜在的负面溢出效应（爱尔兰中央银行，2017；欧洲中央银行，2018）。在Malamud(2016)的动态均衡模型中，一级ETF市场的较大需求冲击可能导致标的证券市场溢出效应。如果基础证券流动性相对较差，这种溢出效应将变得尤为重要。

与开放式共同基金相比，如果实物ETF完全通过实物赎回来运作，那么它们遭遇投资者挤兑的可能性应该较小。实物ETF须始终披露一篮子成分证券。这一篮子的构成并不因赎回要求而改变，因此不存在让那些首先要求赎回的人有权获得流动性最强资产的先发优势，某些开放式共同基金可能就是这种情况(Turner and Sushko，2018）。值得考虑的是，在标的证券流动性不足的ETF出现现金赎回的情况下，先发优势是否仍可能存在（Anadu et al.，2018）；然而，如上所述，现金赎回必须由ETF保荐人随后或同时出售成分资产提供资金，从而降低资产净值和ETF价格显著脱钩的可能性。对于合成型ETF，不能完全排除先发优势的存在；因为合成型ETF的赎回总是以现金形式进行，但目前的市场实践和监管使得ETF能够大幅减少上述影响。 

对于ETF运作的流动性转换是否可能在市场承压的情况下适得其反，诱发全系统的抛售和负反馈循环的话题——仍处于各方激烈的争辩中（国际货币基金组织，2018；DTCC，Su，2018）。特别是对于追踪流动性较差证券的ETF而言，投资者期望从ETF获得的额外流动性可能蒸发于市场承压的环境：普遍的抛售压力导致ETF和基础证券价格的波动性增加。即使套利机制在这些条件下运行良好，也可能发生这种情况（请参见下节在压力较大的市场条件下，套利机制出现故障）。鉴于当前流动性不足的ETF细分市场规模，这些风险目前看来是有限的。不过，如果流动性不足的ETF继续以当前的速度增长，风险控制的难度将会陡升。

显然，上述论点隐含的假设是：如果没有ETF，交易者就不会进行同样激进的短期方向性押注。其主要原因是：由于一篮子基础证券的流动性较低，定向押注该指数的成本要高得多。本-大卫等人的上述研究（2018）提供了ETF对标的证券波动性具有因果影响最具说服力的证据：套利机制将ETF投资者产生的噪音交易冲击传递给了标的证券。Baltussen等人（2019）发现指数化增加了股票价格的负序列相关性，这与类如ETF等指数产品将均值回归，非基本面冲击传递到证券价格的观点一致。此外，投资流追逐ETF回报的证据（Clifford et al.，2014）表明投资者的非理性行为，因为根据定义，ETF产品并不需要具备任何管理技能，因此，如果投资者是理性的，就不应该引发投资流。

应当指出，并非所有现有的证据都同意这样一种观点，即由于套利交易，ETF需求冲击会导致成分证券价格包含噪音成分。Madhavan(2016)认为，虽然ETF交易量与波动性高度相关，但ETF交易并不一定会对标的股票产生溢出效应。Box等人最近的一项研究（2009）通过识别2006年至2015年间423只美国股票ETF及其成份股组合之间的日内套利机会，直接检验了这一命题，并发现“ETF相对于标的的错误定价通常在成份股组合中出现永久性价格冲击之前，然后通过报价调整而不是套利交易来纠正”。这一证据与上文所讨论的ETF订单流将非基本面冲击传递到成分证券价格的研究形成了鲜明对比。事实上，Box等人的证据表明，成分证券的做市商通过持有ETF头寸可提供更大的流动性。因此，总体而言，这一研究对ETF的看法相较之前要温和得多。

然而，一些复杂的ETF结构与证券价格波动性的放大密切相关，因为这些ETF基于规则的交易策略直接导致基础证券市场的顺周期交易模式。例如，杠杆式ETF提供的回报是指数回报的倍数。因此，即使没有ETF资金流动时，即没有新的ETF股票被创建或赎回时，这些基金也必须动态地买入或卖出标的指数或衍生品。这种顺周期的交易行为可能反过来影响相关资产的价格。Bai等人（2015）在分析与房地产相关的杠杆型ETF时，发现它们对成份股的价格有重大影响，增加其波动性并促进价格动量。Shum等人（2016）还发现日终波动率与杠杆ETF的潜在再平衡交易占总交易量的比率：在统计上呈显著正相关 。一般情况下，波动性越大，上述影响也会越大。

3.2 ETF与成份股价格脱钩

前面的讨论是基于ETF与成份股之间套利的有效性。事实上，ETF的价格可能会显著偏离成分证券的价格，其影响对处在资金紧张时期，流动性较差的资产（尤其在高频交易下）十分明显。根据Petajisto的(2017)发现，总的来说，这种偏差对于非流动性资产的影响不是很大，但是会随着时间的推移逐渐变大。因此，跟踪误差很可能会成为额外的风险来源。本-大卫等人（2017）曾提及在一些市场动荡事件中，同样也是相对于基础资产而言，ETF的价格出现大幅波动。

ETF和成分证券价格的脱钩或源于AP和OLP（在财务压力时段）缺乏对投资组合进行重新调整的动力/能力。AP以追求利润为目的，负责ETF份额的创设和赎回，对ETF发起人或投资者没有任何承诺。因此，在财务压力较大的情况下，AP可直接做出不参与ETF赎回的决定(Autoritédes Marchés financiers，2017）。事实上，在市场承压时这些偏差往往更大，因为在ETF和基础证券套利方面，AP面临着异常高的风险。虽然有一些证据表明，这些偏离部分是因为资产净值的滞后性，但也有证据表明，当波动率指数较高时，AP往往会退出套利活动（Nagel，2012；Pan，Zeng，2016；Ben-David等人，2018）。二级市场流动性受损也可会阻碍AP进行套利活动:例如，Fulkerson等人（2018）指出，二级市场流动性和基础资产的流动性将共同影响AP在ETF与基础资产NAV之间进行溢价或折价套利的可能性。当ETF份额与标的资产之间的流动性错配越高时，上述依赖性越强。

当ETF股价与其资产净值之间的套利机制受损时，最初可能对其投资的流动性抱有不切实际的、高期望（“流动性幻觉”）的ETF投资者：可能无法在不引起资产净值大幅折价的情况下取消其头寸（德意志联邦银行，2018）。在ETF市场中，考虑到银行逐渐退出做市商舞台，同时，高频交易员(HFT)在提供ETF流动性方面的贡献日益增长，上述情景并非空穴来风(Autoritédes Marchés financiers，2017；European Central Bank，2018）。事实上，相关文献指出，高频交易公司有时可能是流动性的消费者，而不是提供者（Easley等人，2012）。因此，当投资者预期AP和OLP提供的流动性转换将受到损害时，很可能带来抛售并加速价格脱钩。

如果ETF的AP同时也是在二级市场交易ETF股票的流动性提供者，则会加剧ETF与成份股价格脱钩。AP在市场中的双重角色可能引发利益冲突；原因在于，使ETF与成分证券价格一致所需的套利交易可能会给AP带来损失，导致其资本流失，从而限制其流动性供应。Pan和Zeng(2017)研究发现，跟踪非流动性标的证券的ETF越多越容易产生上述情况。在实践中，这种潜在利益冲突的关联性会大打折扣，因为其他（非AP）的二级市场投资者更愿意进行一些使ETF价格与成分证券的价格重归一致的交易活动。

ETF与成份股之间套利的部分破裂意味着ETF交易可能产生两种相反的效果:它可能加剧ETF价格的波动，也可能降低成份股价格的不稳定性。一方面，一个不完美的套利机制很可能加剧需求冲击对ETF价格的影响:当套利在没有摩擦的情况下起作用时，ETF市场的过剩需求（供给）导致ETF流通份额数量瞬间增加（减少），从而减少ETF价格波动。如果这个套利过程不能顺利运作，那么供给或需求冲击对ETF价格的影响就会更大。另一方面，ETF与其组成证券之间的套利活动连续性越好，越能快速且有效地将ETF价格冲击传递至基础证券。因此，套利过程中的摩擦可能在一定程度上在市场与基础资产之间起到隔离作用，并且减少其波动性。

小结一下，ETF与成份股价格脱钩可能产生系统性风险的两个潜在渠道: （1）套利机制崩溃可能导致ETF价格过度波动，如果金融机构受到不利影响，市场脆弱性也将加剧；(2)脱钩可能会影响基础资产的定价。如果脱钩导致投资者预期ETF提供的流动性转换会进一步恶化，那么就可能引发第二种情况，从而触发相关市场的抛售潮。因此，有必要查明（1）金融中介机构与ETF风险敞口的关联性与重要性；（2）脱钩是否的确会诱发失信于市场功能。 

3.3 ETF引发的传染效应

ETF的高流动性可能会诱使投资者持有非常大的短期/相关头寸，并可能引发连锁反应，继而带来系统性的影响。如果这些大额，短期相关头寸对银行等杠杆投资者造成大额损失，最终可造成对其他投资者违约的结果。这些损失经传染可能将引发连锁反应，继而造成系统性风险。例如，在实践中，对冲基金等投资者可能利用ETF持有巨额杠杆头寸，如果ETF价格崩溃，可能会资不抵债。投资者对为这类头寸提供资金的银行违约，随后可能引发连锁反应。 

鉴于ETF在金融机构流动性管理中发挥的重要作用，ETF市场的混乱可能会通过金融体系蔓延开来。正如前一节所强调的，ETF份额具有高度流动性（超过其基础证券）的假设使其具有吸引力，可供其他金融机构用于现金或流动性管理目的（欧洲央行，2018），这也使得ETF间接地与金融系统的其他部分相互关联。通过这一渠道，市场压力下ETF赎回机制的失灵可能会蔓延至金融体系的其他环节，并对金融稳定性产生影响。

然而，目前尚不清楚的是，ETF的可获得性（或流动性）是否比衍生品的可获得性（或流动性）更容易使得对冲基金承担巨大的风险。当然，就ETF本身增加波动性而言，正如先前所说的那样，这种连锁反应可能在初始风险更大。然而，衍生品交易在某些情况下也可能增加其基础证券的波动性，并导致类似的连锁反应。因此，与其他金融资产相比，这并不是ETF的独有特征。

总而言之，虽然ETF的存在可能会促进风险蔓延或加速传染，但是其他的金融工具也存在类似的情况。我们的重点应该放在金融中介机构接受相关风险敞口（以ETF风险敞口或任何其他金融工具的形式）并通过增加杠杆为其提供资金的能力上：这个问题对于金融市场所产生影响更加普遍（不仅仅是通过ETF），也值得我们努力寻求更加完善的解决方案。

3.4 ETF的交易对手和运营风险

合成型ETF面临掉期交易对手无法履行其指数回报的风险；通常，合成型ETF通过持有抵押品作为防范相关风险（譬如财务紧张时期潜在的抛售潮）的保护措施。Hurlin等人（2017）发现，他们样本中的合成型ETF被过度抵押了约8%，而Aramonte等人（2017）还记录下了不同资产类别的合成ETF的过度抵押状况。然而，从金融稳定性的角度来看，有三个特殊因素仍可能加强交易对手风险的关联性。首先，在欧洲，互换交易对手通常是合成型ETF的保荐人，有必要高度重视潜在利益冲突的问题，包括在非经济条件下提供指数收益互换（欧洲央行，2018；Turner，Sushko，2018）。其次，作为担保品入账的资产通常取自掉期交易对手的库存，因此，合成型ETF可能允许掉期交易对手针对非流动性资产组合筹集资金（金融稳定委员会，2011；Ramaswany，2011）。使用非流动性资产作为抵押品也可能损害合成型ETF出售这些资产的能力，特别是在资金紧张时期，有可能造成这些非流动性资产价格的螺旋式下跌（Turner and Sushko，2018）。在金融市场全面承压时期，如果这些资产的表现与掉期交易对手的表现挂钩，使用流动资产作为抵押品本身也可能存在问题（欧洲中央银行，2018）。

实物ETF可能会通过证券借贷交易暴露于交易对手风险中，在财务紧张时可能会造成脆弱性。为了获得额外的收入来源，实物ETF可能会在证券借贷交易中使用购买的一篮子金融资产(Autoritédes Marchés financiers，2017；欧洲央行，2018）。晨星公司的数据显示，约40%的ETF报告称它们进行了证券借贷交易，尽管没有更多细节说明在这些交易中有效使用的一篮子金融资产的比例以及所涉及的金融资产。参与这些交易意味着面临交易对手风险，对于ETF而言，考虑到可能发生的ETF赎回，我们必须对交易对手风险进行全面的管理。ETF应确保持有足够的金融资产以应对预期的赎回潮，同时还要考虑到可能引发这些赎回的市场情绪波动。此外，在证券借贷交易中获得的抵押品可能与一篮子金融资产发生错配，其价格在财务压力下可能会有不同变化。

然而，结合ETF市场最近的发展状况以及更广泛的市场实践和监管，人们对于这些风险形成的系统性后果的担忧似乎已减轻许多。针对掉期交易对手（通常是银行）以及场外衍生品的几项监管措施的生效：有助于管控合成型ETF的交易对手风险。因此，监管当局似乎并不是特别担心交易对手风险在合成ETF中的显化对金融稳定的不利影响（欧洲央行，2018）。在实物型ETF的证券借贷中：目前的市场惯例是拥有多个交易对手，从而降低了交易对手风险，以及（金融资产短缺下）投资者赎回的可能性（爱尔兰中央银行，2018）。

通常，单纯的操作风险不会产生重大的系统性后果；然而，谈及ETF这样高度集中的细分市场，操作风险可能会引发投资者对整个细分市场的不信任，从而引发抛售潮。如第2.3节所述，在ETF细分市场中，有三家主要供应商，它们不仅使用杠杆还管理着超过10万亿美元的资产（不限于ETF）。在这种情况下，诸如严重的技术故障或明显的财务失当只需影响到三家ETF发行商中的任何一家，其结果足以诱发投资者对整个行业产生质疑，并由此导致ETF抛售潮。尽管ETF提供商已经制定了管理操作风险的相关政策，并且至今没有发生严重的操作事故，但不能完全排除此类风险发生的可能性，因此从系统性风险的角度来看，我们切不可忽视这种风险。鉴于已知悉的ETF集中度水平，我们需要持续关注这一领域的最新动态。

4、结论和启示

ETF规模及其底层资产的快速增长可以解释它们广受世界各地监管机构持续关注的原因。近年来，ETF和其他被动投资种类的市场份额大幅增长，特别是在美国和欧盟。鉴于常态下ETF的低成本和高流动性，它已成为众多投资者青睐的投资选择。与此同时，越来越多的证据表明：ETF数量的攀升可能会影响证券市场的风险特征，而复杂结构的ETF，如杠杆式与合成式ETF，可能会加强这种风险特征（金融稳定委员会，2011；国际证券委员会组织，2013等）。

本报告重点关注可能与ETF价差相关的潜在系统性风险，并强调ETF可能构成系统性风险的四个主要原因:

（1）在正常情况下，ETF的高流动性诱使投资者对整个资产类别进行大量的短期定向押注，这将影响基础证券的价格，增加其波动性和联动性。在财务压力下，这些短期方向性头寸的平仓可能存在隐患，特别是对于基础证券流动性不足和场外交易的ETF而言。此外，杠杆型ETF具有内嵌的顺周期交易策略，偶会加剧证券价格波动。

（2）在市场承压下，ETF的价格可能与其成分证券的价格脱钩，对大量投资于ETF或依赖其进行流动性管理的金融机构的稳定性构成挑战。同时，如果投资者预期ETF流动性恶化，可能引发抛售，加剧1所描述的波动性。然而，这种脱钩也可能会降低市场压力对成份股证券的影响。

（3）ETF允许投资者承担并扩大相关风险敞口；倘若这些风险敞口被杠杆化，它们就可能会在市场承压时产生传染效应，从而带来潜在的系统性后果。

（4）鉴于ETF市场的高度集中，只要其中一个供应商发生操作风险，就可能引发ETF的大量抛售，从而导致其成分证券（如1所述）或ETF本身（如2所述项）价格的大幅波动。

因此，为了进一步加深我们对ETF可能产生系统风险的理解，我们的实证研究应集中研究以下两个关键领域：

1.更详细地分析财务压力期的ETF订单流量及其对ETF、成分证券的波动性，协同性和非流动性的影响；同时考虑到将ETF一级和二级市场联系起来的套利机制，以及当同一金融机构履行多个角色（如ETF保荐人，AP，OLP/掉期交易对手）时利益冲突的潜在影响；

2.金融机构在多大程度上对ETF（而不是对其成分证券）具有重大的风险敞口/依赖于ETF进行流动性管理。鉴于欧洲ETF市场（相对于美国ETF市场）的特殊性，且迄今为止大多数实证文献都集中于美国ETF市场，阅读并理解上述分析需要参照欧洲ETF市场的实际情况。美国ETF大多以股票为基础，在中央交易所交易，与此形成鲜明对比的是欧洲ETF更常跟踪的是固定收益证券，在场外市场交易，并依赖一级市场现金赎回。关于后两点内容，我们建议尽可能地挖掘并利用MiFiD II/MiFIR中的‘交易后报告义务’。

封面图源：百度

▼往期精彩回顾▼    赵建：货币供给、流动性冲击与系统性风险：模型与机理（2.4万字）

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